¿Se acabaron las bajas de tasas de interés?

Dalibor Eterovic

Desde inicios de año, el Banco Central de Chile (BCCh) ha reducido la tasa de interés de política en 1% (100 pb). Mientras los cuatro recortes, de 25 pb cada uno, han trasformado al BCCh en una de las autoridades monetarias más activas del mundo emergente, el nivel de 2,5% nominal y levemente negativo en términos reales (usando las expectativas de inflación a 12 meses) lo ubica también como uno de los más expansivos. La ampliación de las brechas de capacidad junto al debilitamiento de las presiones inflacionarias anticipó la apertura de espacios adicionales para la política monetaria. Sin embargo, lo que distingue la situación chilena de otras economías en desarrollo es que las tasas ya estaban en un terreno considerado expansivo desde antes de este mini ciclo. Mirando el vecindario, si bien Brasil ha bajado su tasa de referencia en 250 pb este año, en un nivel de 11,25%, la Selic se mantiene en un claro terreno restrictivo. Algo similar ocurre en Colombia, donde el Banrep ha bajado 100 pb desde enero y tiene hoy la tasa en 6,5%. Perú, que ha sufrido los shocks negativos del fenómeno del niño unido al caso Odebretch, lo que ha frenado la inversión en infraestructura, tiene su tasa de política en 4% (2% real si se considera que su meta es 2% de inflación). Solo en México, sufriendo los efectos inflacionarios de la depreciación de su moneda producto del shock de incertidumbre política emanado del gobierno de Trump, Banxico ha subido la tasa de política 100 pb este año y la sitúa en 6,75%.

Hacia adelante, clave para el mercado es determinar si queda espacio para un mayor estímulo monetario en los próximos meses. Hay al menos tres razones por las que llevar las tasas a un nivel más bajo podría constituir un error de política. Primero, si bien determinar el nivel óptimo de la tasa de interés no es ciencia exacta, la tasa actual se ve extremadamente expansiva bajo marcos referenciales tradicionales. En particular, como una buena aproximación del nivel óptimo se utiliza la conocida regla de Taylor. En su formulación clásica, ésta asocia el nivel de la TPM de acuerdo a tres factores: i) la tasa de interés nominal neutral más ii) 1,5 veces la diferencia entre la inflación actual y la meta más iii) la mitad de la magnitud de la brecha de capacidad. Para Chile, la tasa nominal neutral se estima en 4,5%, la brecha se proyecta en torno a -1,5% del PIB y la inflación varía de en torno a 2% en su medida subyacente en los próximos meses, a alrededor de 3% si se usan expectativas de agentes económicos y derivadas de precios de activos a plazos más largos. Con estos números, la TPM sugerida por la regla de Taylor estaría entre 2,25% (si se usa la inflación subyacente) y 3,75% (si se usan las expectativas de inflación). Tomando en cuenta que hay un sinnúmero de especificaciones alternativas (ver Orphanides 2007, FED) y que existen múltiples razones para desviarse de la regla (ver Bernanke 2015, Brookings), la TPM actualmente se encuentra en la parte baja del rango sugerido. Segundo, los datos no parecen mostrar un deterioro adicional de la economía en el margen y el impulso externo, si bien frágil, ha mejorado significativamente. Es cosa de ver las condiciones financieras de la economía, las que son mucho más expansivas que hace un año y anticipan, desde antes de las bajas de TPM, una recuperación de la actividad. Finalmente, si bien la inflación efectiva y subyacente se proyecta que estarán bajas por un tiempo, hay factores más allá de la debilidad de la demanda interna que también son relevantes. El tipo de cambio por ejemplo se ha apreciado 2% en 12 meses comparado con una depreciación de 13% anual en mayo del año pasado. Usando un coeficiente de traspaso (passthrough) de 0,15 entrega un cambio en la inflación de -2,25 pp lo que explicaría buena parte del descenso de la inflación en 12 meses, desde 4,2% en mayo de 2016 al 2,7% un año más tarde.

En el escenario más probable se acabaron las bajas de tasas y el próximo movimiento de la TPM sería al alza. En cuánto tiempo esto ocurrirá depende principalmente de la materialización y de la intensidad de la recuperación económica del segundo semestre. Factores determinantes serán el impulso externo y que los riesgos políticos domésticos se mantengan acotados.